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"> ●本报记者王鹤静

随着A股交易新规正式执行
，ETF采取盘后固定价格交易机制，沪市基金尾盘由连续竞价调整为收盘集合竞价 。当ETF采取盘后固定价格交易分流机构集中调仓需求
、缓解尾盘供需挤压 ，当ETF尾盘成交从“谁最后扫一笔谁影响价格”变成“最后三分钟订单集中后统一定价 ”
，业内机构普遍反馈，ETF尾盘“抢成交
”的压力正得到明显缓解 ，尾盘操作节奏也变得更加从容
。

此前在沪市基金尾盘采取连续竞价的情况下
，一度出现百万元级资金就足以拉动迷你ETF涨停的情况。而此番收盘价形成机制的优化，一定程度上有利于增强迷你ETF尾盘价格稳定性 。随着投资者交易习惯从抢尾盘转向盘后交易 ，迷你ETF的流动性或更加连续和真实，改善其“因小而弱、因弱更小”的恶性循环
。同时
，交易新规将ETF的套利逻辑从“速度与操纵的博弈
”转向“定价能力与流动性的博弈”，有利于市场的长期公平与效率。

盘后成交规模较小

7月6日新版A股交易规则执行首日 ，场内基金的尾盘交易机制随之做出最新调整 。

从交易机制变化来看
，一方面，盘后固定价格交易适用品种由科创板 、创业板股票扩展至全部A股和交易型开放式基金（ETF） ，每个交易日的15：05至15：30为盘后固定价格交易时间
，交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交
。上交所接受交易参与人收盘定价申报的时间为每个交易日9：30至11：30
、13：00至15：30 ，深交所盘后固定价格交易申报的时间为每个交易日9：15至11：30、13：00至15：30。

另一方面
，沪市基金收盘阶段交易方式由连续竞价调整为收盘集合竞价，并通过集合竞价产生收盘价 ，与股票保持一致
，相关调整有利于进一步提升基金收盘阶段价格稳定性和定价效率，提高市场机制一致性 。收盘集合竞价时间为14：57至15：00
。

交易新规执行首日 ，中信证券研究所观测到，7月6日A股ETF盘后成交额为0.56亿元
，热门行业主题ETF占比较大，海外股票型ETF 、港股ETF盘后分别成交0.12亿元
、0.14亿元。中韩半导体、创业板 、通信
、香港证券、半导体材料设备等主题ETF盘后成交额靠前 。

中信证券研究所还注意到 ，7月6日ETF盘后交易中平均每笔成交额仅为0.8万元
，推测个人投资者可能参与较多。

操作节奏更加从容

在交易新规落地前，迷你ETF在尾盘阶段遭遇资金拉升异动的情况时有发生 ，此前曾上演过百万元级资金就能拉动迷你ETF尾盘涨停的情况
。

沪上某公募指数投资部总监对中国证券报记者表示：“此类ETF不仅规模小
，市场参与者也比较少，流动性相对匮乏 ，此前沪市基金以最后3分钟为连续竞价交易
，采用逐笔实时成交 、可随时挂单撤单，收盘价为最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔） ，所以容易出现少量资金造成迷你ETF较大幅度异动的情况。”

并且结合做市来看
，鹏华基金指数与量化投资部总经理助理、基金经理余展昌提到，由于最后3分钟A股股票已进入收盘集合竞价 ，不可连续交易，而ETF却还在连续成交
，套保难度上升，因此做市报价会更加谨慎 ，价差可能拉宽
，迷你ETF本身成交少
、盘口浅，这一问题会被进一步放大 。

此次交易新规将沪市基金由连续竞价调整为收盘集合竞价 ，在国泰基金看来
，优化了收盘价形成机制，一定程度上有助于增强迷你ETF尾盘价格稳定性
。同时 ，ETF采取盘后固定价格交易机制
，所有申报均按当日收盘价统一成交，此举可将尾盘交易需求转移至盘后执行 ，有望为大宗订单提供承接通道
，一定程度上可以减轻尾盘压力。

通过观测7月6日交易新规执行首日部分ETF的尾盘结构，余展昌注意到了其中的典型变化：“迷你ETF的交易形态发生了改变 ，14：57之后不再出现连续竞价下的逐笔滚动成交；14：58、14：59阶段，很多迷你ETF分时成交显示为零
，尾盘成交从‘谁最后扫一笔谁影响价格’变成了‘最后三分钟订单集中后统一定价’ 。 ”

在华东某公募人士看来，交易新规依靠收盘集合竞价不可撤单机制抬高尾盘操纵门槛 、重构公允定价逻辑 ，同时通过盘后固定价格交易分流机构集中调仓需求
、缓解尾盘供需挤压
，二者形成组合约束，可以看到ETF尾盘“抢成交
”的压力得到明显缓解 ，异常波动减少
，价格曲线更加平滑
。“由于盘后新增交易窗口，投资者不必像以前一样把订单挤在收盘前几分钟内完成 ，可通过盘后交易按收盘价完成交易
，不仅尾盘的操作节奏明显更加从容，也降低了隔夜价格跳空的风险。”

有利于市场的长期公平与效率

此前在沪市基金尾盘连续竞价阶段 ，少量资金就可能把迷你ETF的收盘价推高或压低
，给部分资金制造了利用尾盘价格失真进行套利的机会 。

中国证券报记者从业内了解到，部分资金利用迷你ETF盘口薄的特征 ，在收盘前最后3分钟连续成交过程中快速打出折溢价，实现扫单套利；根据IOPV水平或同类ETF价格
，在最后3分钟抢成交，捕捉尾盘折溢价瞬时修复；通过少量交易 ，可影响最后成交价、收盘价或者技术信号；押注最后几笔成交造成的价格偏离次日修复
，捕捉尾盘机会
。

当沪市基金与A股的尾盘交易机制统一为收盘集合竞价后，余展昌表示 ，做市商和套利资金更容易围绕预期收盘价报价
，尾盘价差和异常跳动有望收敛。并且，由于收盘集合竞价把3分钟内基金的买卖需求集中起来 ，按统一规则撮合
，单笔订单影响力下降 。上述依赖沪市基金尾盘连续竞价的套利策略也将明显受到抑制，同时可能衍生出收盘集合竞价不平衡 、盘后固定价格流动性等新的套利策略
。

但余展昌提示 ，这一交易机制的变化并不代表能够完全消灭ETF尾盘异动的情况：“迷你ETF如果本身没有足够对手盘
，集合竞价可能表现为少成交甚至无成交；如果买卖严重失衡，收盘价仍可能跳动。新的交易机制改善的是尾盘价格被少量连续成交放大的问题 。 ”

不过 ，随着投资者交易习惯从抢尾盘转向盘后交易，有业内人士认为
，迷你ETF的价格或更加连续和真实，有利于吸引中长期配置资金入场 ，改善迷你产品“因小而弱
、因弱更小
”的恶性循环。同时
，交易新规将ETF的套利逻辑从“速度与操纵的博弈”转向“定价能力与流动性的博弈 ”，有利于市场的长期公平与效率
。

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